Evan Armstrong 拆解 Anthropic S-1：2 万亿美元估值是否成立

The Leverage 创始人 Evan Armstrong 在 Every 发文，首次拆解 Anthropic 的 S-1 文件，讨论其 2 万亿美元估值目标是否成立。文件显示，Anthropic 自 2021 年成立以来累计融资 1411 亿美元，截至 6 月 30 日仍持有 1317 亿美元现金及短期投资，累计烧钱不到 100 亿美元。收入从 2025 年第一季度的 3.76 亿美元增长到 2026 年第二季度的 116 亿美元，第三季度约 168 亿美元来自媒体报道，S-1 中该季度留空待审计。 作者重点分析了收入结构。截至 9 月 30 日的净收入留存率约为 900%，远高于上市软件公司中位数 110%。但作者提醒这一指标只统计合格客户，不含 Pro 和 Max 订阅用户。S-1 还披露，发布超过六个月的模型贡献的收入不到 20%，六个月内发布的版本贡献第三季度超过 80% 的收入，作者据此认为前沿模型是半衰期约六个月的资产。 客户结构方面，2025 年 76% 的收入来自约 1500 家年付费 10 万美元以上的机构，其余 24% 来自合计约 4000 万客户。11,900 家客户按支出层级呈幂律分布，作者估算真实核心客户更接近 250 家。前五大客户在提交文件前九个月约占收入 25%，从第一季度的 36% 降至第三季度的 21%，且没有单一客户占比超过 10%。作者推测最大客户可能是 Cursor 和 GitHub Copilot。 毛利率是作者质疑的重点。按报告口径毛利率为 85%，但作者认为应把前沿训练算力计入成本，计入后销售成本为 89 亿美元、毛利率约 45%，更接近硬件企业。2026 年上半年 807 亿美元的账面亏损主要来自亚马逊可转换票据的 724 亿美元按市值计价损失，实际营业亏损为 6.93 亿美元。 算力支出方面，当前年化约 220 亿美元，合同使明年支出达到约每年 1200 亿美元，2028 年约 1550 亿美元，其中大部分不可取消。作者指出长期债务与可随意取消的消费定价收入之间存在错配，而公司强调今年收入增长 1368%、算力增长 300%，且每个时期需求都超过供应。按滚动计算人均营收为 660 万美元，高于一年前的 140 万美元。